南方财经全媒体记者 李依农 上海报道

达拉斯联储商业活动指数显著下跌

最新公布的数据显示，美国4月达拉斯联储商业活动指数大幅下滑至-35.8，创下自2020年5月新冠疫情高峰以来的最低水平。相比市场预期的-14.1和前值-16.3，这一数字的显著恶化，意味着企业对未来经济环境的悲观情绪正迅速升温。

在美国特朗普政府的关税措施冲击下，企业高管们用“混乱”和“疯狂”来形容当下局势。结合此次调查结果，当前美国制造业面临的主要压力几何？作为制造业重镇，得克萨斯州约占美国制造业总量的10%。如果这一趋势持续，是否可能引发更广泛的投资收缩与就业压力？我们来连线对外经济贸易大学法国经济研究中心主任、法国巴黎索邦大学博导赵永升。

美国产业链高度“微循环”

赵永升：中美之间的依存度其实非常高。某些产品上可能是中国更依赖美国，另外一些则是美国更依赖中国，但总体上，我认为这是一种“共生关系”。不仅是中美之间，中欧、欧美之间其实也都是类似的格局，主要是中美欧三大关系。

不管是叫“关税战”还是“贸易战”，其实现在已经进入第二阶段了。从制造业的角度来说，美国虽然过去是全球制造业第一大国，现在也仅次于中国。若单看美国的制造业，当然影响非常大。问题在于，美国已经有半个多世纪将中低端制造环节外移了，所以整个产业链现在是高度“微循环”的、碎片化的。

特朗普不是单纯的为了制造业回归而制造业回归，实际上也是为了取悦选民，说到底是想让“就业回归”。但这里面存在结构性矛盾。中低端制造因为成本太高，不是不可能，而是不可行。高端制造回流现在也有很大难度。比如苹果公司宣布未来在美投资500亿美元，但实际创造的就业岗位只有2.5万个。

制造业回流面临成本与结构矛盾

赵永升：从美方角度看，如果仅为了战略目标而让企业家承担压力，最终结果就是由老百姓买单，体现在生活成本和通胀上。而且不同收入群体受到的影响并不一样，通常来说，最低收入的20%人群受到的冲击最大。我判断美方很可能会推出类似“通胀补贴支票”的政策，试图缓解底层民众生活的压力。但对中小企业，尤其是小微企业，还有普通居民生活来说，影响仍然会非常大。

美国的文化里，游说是一种合法的商业行为。但对中小企业来说，往往没有足够资源去组织一个有影响力的游说团队，这需要很强的实力。因此我认为，这轮影响对大型财团和特大型企业来说其实不会特别大，真正感受到压力的是中小企业，尤其是小微企业，以及最低收入的20%人群。

美国2025年GDP增速或仅为0.5%

与此同时，高盛发布的最新研报也对美国经济增长前景敲响了警钟。高盛预计，受贸易紧张局势和高关税影响，美国2025年GDP增速可能仅为0.5%，其中关税因素单独就带来了近2个百分点的负面冲击。尽管短期数据尚可，但真正的压力可能在5到6月开始集中释放。

如何看待美国当前的经济形势？滞后效应将会如何演变？我们来听听方德证券高级分析师廖偲琴的解读。 

不确定性重创企业投资意愿

廖偲琴：美国经济当前还是维持“强现实，弱预期”的态势。

2025年第一季度，我们看到一方面美国消费和私人投资仍然具备韧性，个人消费支出同比增速稳定在5%以上，汽车库存和零售销售数据虽然放缓但并未崩溃；另一方面，特朗普关税政策驱使美国企业抢进口，贸易逆差创下1992年以来最高纪录，是拖累GDP增长的主要原因。这种预期类调查软数据与消费就业等硬数据走势大幅背离的情形，反映出关税政策的不确定性正在重创企业投资意愿和消费者信心。

关税政策正推高美国经济衰退概率

廖偲琴：展望全年，我们认为当前儿戏般的关税政策正在不断推高经济衰退的概率，2025年下半年将会引发一次类似于2018年10月的小衰退。参考特朗普上一任期，关税政策对经济数据的影响通常会滞后1到2个季度，届时特朗普政府推出的三大政策所造成的负面冲击将逐步显现：关税政策在提高物价水平的同时推高通胀、政府裁员直接减少就业、驱逐非法移民则削弱劳动力供给并推高服务业成本。

不同于上一任期，美国经济当前正处于经济扩张的后半段，美联储维持高位政策利率抑制通胀的宏观背景大大限制了政策的转圜空间，从而使关税带来的价格压力具备更强的通胀传导效应。在衰退担忧和滞涨困境的阴影之下，正处估值高位的美股极有可能在经济数据不及预期的情形下经历二次调整，而联储资本开支调查、制造业PMI或是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标。

美国滞胀风险上升

由此可见，美国总统特朗普的关税战非但无法提振美国经济，反而会适得其反。摩根大通近日针对投资者的最新调查结果显示，受访者普遍预期，美国经济将在明年陷入滞胀局面，美元也将持续走弱。在利率和通胀率居高难下的背景下，如何看待美国经济出现滞胀的可能性？若当前态势延续，美联储在货币政策上会否再度陷入两难局面？我们来连线法国里昂商学院管理实践教授李徽徽。

美国经济“硬着陆”概率增加

李徽徽：美国出现轻度滞胀的可能性在显著上升，我们最近也调升了美国经济“硬着陆”的概率从35%到50%，但与上世纪70年代的严重滞胀不同，这轮滞胀将表现为“增长下行+核心通胀黏性”并存，且持续时间较长。此次周期不是传统意义上的深度衰退，但对资产价格、资本回报率将形成实质压制。

背后主要原因有三点。 一是供给侧冲击未结束。特朗普推行的高关税政策不仅直接推高进口价格，还间接导致全球供应链去效率化。长期看，这种关税壁垒作用类似于制造“供应冲击”，而不是单纯的短期需求扰动，因此对价格体系的影响更深远，形成新的通胀刚性。

二是工资黏性可能形成二次通胀压力。美国就业市场虽出现降温，但名义工资增速仍高于历史中枢，尤其是服务业和政府部门的工资僵化。工资上涨一旦内生化，将强化企业成本推动型通胀，造成通胀在高位徘徊而非快速回落。

三是财政赤字与货币超发效应叠加。2025年，美国联邦财政赤字预计再次突破GDP的6%。财政扩张与利率高企并行，意味着私人投资被挤出，生产性资本形成受限，潜在增长率下滑，加剧了“高通胀+低增长”的滞胀特征。

美联储或陷入“三难”

李徽徽：美联储不仅陷入两难，而且可能陷入“三难”。

第一难是抗通胀与稳增长的冲突。降息可以缓解增长压力，但又有可能重新点燃通胀预期，尤其是在供应冲击尚未解除、财政刺激偏积极的背景下。

第二难是金融稳定与政策独立性冲突。美国地区性银行系统脆弱，商业地产贷款压力加大，美联储降息过慢可能导致小银行危机蔓延；而降息过快又会引发市场对美联储“通胀目标松动”的质疑，削弱长期政策可信度。

第三难是内政需求与外部资本流动冲突。随着财政赤字扩大、美元贬值，美国需要吸引海外资金维持国债融资，但降息将进一步削弱美元资产吸引力，加剧资本外流风险。

预计未来美联储将被迫采取一种“非常规”的策略组合，即名义利率缓降、实际利率维持偏高，同时辅以更多定向流动性工具。换句话说，传统的单一利率工具，已不足以应对当前复杂的宏观局面。

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